[转载]央行对冲成本被曝超万亿 专家称不该瞒下去了

　　央行对冲成本被曝超万亿 专家称不该瞒下去了 

　　《第一财经日报》网络版 

　　2011-05-16 存款准备金率再调高、3年期央票重启，在近日央行同时动用这两大货币工具的背景下，其对冲外汇占款的巨大成本，正在浮出水面。 

　　《第一财经日报》记者通过查询公开资料后计算发现，2003年至2010年底央行对冲外汇占款的成本累计规模为.6亿元。 

　　北京大学国家发展研究院黄益平教授对本报记者表示，这一计算的意义在于，提醒外界外汇市场干预和外汇占款对冲机制是有财务成本的，这一财务成本可能影响央行的资产负债表，甚至最终影响货币政策的制定与实施，巨额对冲成本也昭示着当前模式的不可持续。 

　　一位不愿透露姓名的货币金融学者对记者指出，央行外汇资产的收益，应该能够覆盖该对冲成本。但央行可能通过扩大负债，也就是通过货币发行的机制，承担了这一巨额外汇占款对冲成本，即因此放大了基础货币和广义货币供应量M2，而这会增加通胀压力。 

　　巨额成本的承担机制究竟如何，央行是否因为对冲成本因素而对其他政策工具产生外溢性影响等问题，则有待进一步明确。 

　　对冲成本累计已超万亿 

　　根据央行公布的数据，外汇占款规模已经从2002年底的2.3万亿元增加到2010年底的22.58万亿元。 

　　记者测算了2003年至2010年底的央行对冲外汇占款成本，该部分成本主要由两部分支出组成。即2003年开始，央行发行央票的利息支出，以及2003年至今央行上调存款准备金率发生的利息支出。 

　　计算显示，2003年4月发行第一笔央票到2010年底，央行累计发行833期央票，将每期的利息支出累加计算，央行需要为央票支付利息规模为7436.5亿元。其中，截至2010年底，已经全部到期的央行票据，央行已经完成利息支付6117亿元。已经发行但还没有到期的央票，累计应付(含部分已付)利息规模为1319.5亿元。 

　　提高存款准备金率是央行对冲外汇占款的另一个主要机制。2003年9月，央行将银行体系存款准备金率从6%提高到7%，截至2010年底准备金率水平为18.5%(非全国性机构为16.5%)。 

　　然而，准备金冻结资金并非全部基于对冲外汇占款的目的，以2003年9月第一次上调为基点，6%以上的资金可以认为是为了对冲外汇占款。如此计算，2003年至2010年期间，6%以上的准备金冻结资金累计利息支付，按月计算并累加为3394.1亿元。 

　　如此，累计央票利息支出和准备金利息支出，2003年至2010年底央行总对冲成本为.6亿元。 

　　如果将全部的准备金冻结资金规模都衡量为对冲外汇占款，其间准备金利息支出总额为6632.8亿元。与央票利息累加得到的利息支出规模为1.4万亿元。 

　　此外，央行通过正回购等其他工具回笼市场流动性而支出的成本并未纳入测算，因此，.6亿元这一对冲成本的累计计算又稍有低估。 

　　“从提供的估计方法来看，超过1万亿对冲成本的计算结果可靠。”中国社科院世界经济与政治研究所副研究员张斌说。 

　　巨额成本如何承担 

　　成本的测算趋于清晰，但成本的承担机制却不明确。 

　　事实上，央行承担对冲成本的机制无非有以下几个选项：外汇储备投资收益；央行其他资产(比如再贷款)收益；央行支付、清算、征信、反洗钱等相关收入；财政承担；货币发行最终承担。 

　　但综合来看，央行再贷款等其他资产收益，以及支付、清算等相关收入并不能覆盖累计过万亿元的成本，而财政也并未最终承担。 

　　“问题在于是外汇储备投资收益承担，还是央行通过货币发行来承担。”一位不愿透露姓名的金融专家告诉记者，我国外汇储备投资收益并不汇回结汇，而是滚入外汇储备额继续运营，因此，外汇储备投资收益并没有直接承担对冲操作成本，但每年5%左右的外汇储备投资收益(美元计)是可以覆盖央行对冲外汇占款的直接成本的。 

　　这位专家告诉记者，很有可能，央行是通过货币发行机制，来最终承担了累计已经超过1万亿元的对冲成本。也就是说，最终是由放大货币发行规模来承担，而这会推高通胀。 

　　瑞银证券中国区首席经济学家汪涛则对记者表示，央行通过支付央票和准备金利息多印了钞票，就会在总体规模上更多对冲外汇占款比例，使得总体的基础货币增长保持在某一个水平上，这样的话就不会推高通胀。 

　　张斌则对记者指出，央行承担对冲成本，一是通过发货币，也就是用铸币税承担；二是通过发新债来偿还利息，但发债最终也还是要靠未来的铸币税偿还，或是财政资金偿还。“无论是铸币税还是财政资金，都是公共资金，耗费了如此大的公共资金，需要认真评价政策后果。” 

　　“如果全部由央行自己承担，那央行的资产负债表很可能持续恶化。”黄益平说。 

　　是否影响其他货币政策决策 

　　在巨额外汇占款对冲成本之下，央行会不会考量对冲成本，进而影响其他货币政策决策？ 

　　“举个简单的例子，如果国内利率上升，导致央票收益率提高，将导致央行对冲成本进一步增加，这会不会影响到央行加息的果断性？我相信还没有出现这样的现象，但从理论上来看是有可能的。”黄益平表示。 

　　汪涛也指出，对于对冲成本的担忧可能会推迟必要的货币政策收紧和加息。 

　　前述不愿透露姓名的金融专家告诉记者，央行如果考量对冲成本，最有可能的影响是有意压缩高成本对冲方式，而加大低成本对冲方式，也就是更多通过提高存款准备金率(目前准备金利率为1.62%)的方式来回笼流动性，而减少央票的净发行量。 

　　以全部准备金计算，准备金冻结资金比例从2006年6月的45%，上升到2010年底的77%，到2011年一季度末则达到84%，目前逼近90%。而央票未到期量的余额，已经在2008年10月达到4.8万亿的顶峰之后持续回落，2010年底降到3.7万亿元，目前则不足3万亿元。这意味着，新发行央票规模大幅低于到期央票规模。也就是说，自2008年10月以来，央票这一工具一直是资金净投放。 

　　央行副行长胡晓炼近期则指出：“上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备金率调整未来还有相当空间。” 根据央行近日的决定，从5月18日起，再度上调存款准备金率0.5个百分点。此次上调之后，大中型金融机构存款准备金率达21%的高位。 

　　“这意味着银行体系在分担央行对冲成本，这将威胁到银行的收入和运营能力。”汪涛指出，迫使商业银行承担对冲成本，会削弱政府推行利率市场化的地位。 

　　央行货币政策委员会前成员余永定在2007年的一篇论文中就曾鲜明地指出，存款准备金率的反复上升，以及持续大规模地出售低收益的央行票据，会阻碍中国银行[3.38 0.60% ]业向完全商业化经营转变。 

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　　徐以升：专家称央行对冲外汇占款成本不应该瞒下去了 

　　《第一财经日报》计算显示，央行对冲外汇占款，已经在2003年至2010年间累计为央行票据和银行体系存款准备金(超过6%的部分)支付利息.6亿元。 

　　怎么认识央行的外汇占款成本问题，以及怎么认识这一成本的承担机制，本报记者日前采访了北京大学国家发展研究院黄益平教授，和中国社科院世界经济与政治研究所副研究员张斌博士。 

　　怎么看过万亿的成本规模？ 

　　第一财经日报：我们衡量了2003年至2010年底，央行每一笔央票的利息支出，以及6%以上存款准备金率所冻结资金的利息，两者分别为7436.5亿元、3394.1亿元，累计对冲成本为.6亿元。你认为，应该怎样评估央行的对冲成本？ 

　　黄益平：这是一个有意思的计算，它的主要意义在于，提醒我们考虑外汇市场干预除了现在已经知道的一些宏观问题，比如外部收支失衡、流动性泛滥、通胀压力提高、外汇储备增加等等之外，还有一个很具体的问题，即这种干预是有财务成本的。而这个财务成本可能影响到央行的资产负债表，甚至最终影响货币政策的制定与实施。这值得引起我们的高度关注。 

　　至于具体的成本计算数字是否准确，我在没有具体计算之前很难直接评论。但这个计算里头起码有两个问题需要考虑。第一，恐怕不能简单地将存款准备金看作是对冲的手段，即使是6%以上部分也非完全都是。第二，既然考虑了对冲的成本，自然还要考虑外汇市场干预的收益，即外汇储备的收益。这两个要放在一起才能得出从财务上看干预是否合算的结论。 

　　张斌：从提供的估计方法来看，超过1万亿对冲成本的计算结果可靠。 

　　中国货币当局同时管住汇率和物价的秘诀，在于大规模的冲销和不断提高法定准备金率，这些政策的力度在其他国家没有看到过，甚至难以想象。为什么其他国家很难做到，只有中国能做到呢？原因有很多，其中一个原因是因为其他国家没有办法接受冲销操作和提高法定准备金率的巨大财务成本。 

　　从本质上看，这是公共财政成本，其他国家的政府很难埋这个单。而在中国，对冲成本虽然非常大，但非常隐蔽，而且没有外部监督机制。 

　　时至今日，对冲成本还在不断上升，货币当局的财务负担也越来越严重。同时管住利率与物价，等于是掐断了真实汇率的自发调整机制，这对于像中国这样快速增长的经济体非常不利，会让资源配置严重失衡。 

　　即便不考虑这个影响，仅仅是从货币当局自身的财务负担来看，这个成本也不得了了，不应该瞒下去了，应该尽快做出政策上的调整。 

　　巨额成本是否可持续？ 

　　日报：按你的理解，央行对冲成本的支付方式是什么，支付利息的资金来源是什么？其中：央票(贴现发行)利息的支付方式是什么，准备金利息的支付方式是什么？ 

　　张斌：我没有看到过货币当局解释这个问题。不过，从货币当局的资金来源看，铸币税收入应该是支付利息的重要手段。 

　　货币当局还这笔对冲成本，应该主要有几个途径：其一，发货币，也就是用铸币税来还；其二，发新债，还旧债，发债最终还是要靠未来的铸币税还，或者是财政资金来还债。无论是用铸币税还债，还是用税收还债，都是用公共财政资源还债。对冲成本如此巨大，耗费了如此大的公共财政资源，需要认真评价政策后果。既要看到对冲操作在稳定方面带来的收益，更应该看到为此付出的成本；不仅要看财政成本，还要看对资源配置扭曲带来的更严重的成本。 

　　日报：综合考虑央行资产负债表的收入、支出。收入方为外汇资产收益，支出方为对冲成本的付出。你认为央行对冲操作是整体可行的么，如果考虑货币汇率损益呢？ 

　　黄益平：如果国内的利率高于国外的利率，再加上人民币相对于外币持续升值，那么这样的对冲(同时考虑了成本与收益)肯定是难以持续的。 

　　张斌：从央行的资产负债表看，资产方多是外币资产，负债方多是本币资产，虽然外汇资产名义收益率可能稍好于人民币负债的利率，但如果人民币升值，以人民币计价的资产负债表会很难看。 

　　央行不是盈利部门，不能像评价普通商业机构那样，单纯用财务上指标评价央行的资产负债表。关键是看央行承担的损失有多大，从保护公众利益角度看央行是否应该承担这些损失。 

　　日报：你认为，央行存在控制对冲成本的要求么？还是可以允许对冲成本累计规模的继续向上扩大？ 

　　黄益平：我认为实际的对冲成本可能没有这么大。但成本本身对对冲的可持续性显然是个明显的制约。 

　　张斌：对冲操作服从于国家对货币政策和汇率政策的调整安排。如果货币当局继续面临大规模资本流入，同时还要紧缩货币政策，对冲还会继续甚至是扩大，对冲成本是个问题，但不是主要问题。 

　　另外，随着央行票据和法定储备金规模的不断提高，货币当局的还债成本也在上升。货币当局代表了国家，除了可以发货币，还能从财政借钱，甚至可以改变游戏规则，比如降低法定准备金利率，从还债的角度看对冲操作可以持续很长时间。但持续时间越长，规模越大，公共财政的成本越大，资源配置损失越大，从得失的角度看，应该尽快减少外汇市场干预和对冲操作。 

　　央行是否有成本考虑？ 

　　日报：一般认为，在准备金率和央票两个工具上，准备金率的成本低，央票成本高。你认为，央行是否有从成本选择的角度考虑，倾向于认为大幅提高存准率？ 

　　张斌：不清楚。 日报：你认为，央行对冲成本巨大，与央行其他一系列宏观决策是否有冲突，并约束了其他领域的决策？比如：因为忌惮央票利息支出上升，而维持低利率，或推迟加息，或减少加息幅度？或者，因为在存准率提高上，造成了银行体系相对收益过少，而维持利率管制、维持垄断利差、放缓利率市场化改革？ 

　　黄益平：对冲成本对于宏观政策应该是有意义的。简单地来看就是两个问题，第一是谁弥补这个成本开支？如果全部由央行自己承担，那央行的资产负债表很可能持续恶化。 

　　第二，它会否影响央行的货币政策决策。举个简单的例子，如果国内利率上升，可能导致央行对冲成本进一步增加，这个会不会影响央行加息的果断性？我相信我们国家还没有出现这样的现象，但从理论上来看是有可能的。 

　　张斌：货币当局加息顾虑的原因有很多，比如防止国内外利差的进一步扩大和由此带来的投机资本流入增加，我不知道冲销成本是不是一个考虑因素。 

　　日报：在韩国、智利等很多国家货币史上，均出现过央行亏损问题，对冲成本巨大也是韩国、智利央行曾经亏损的原因之一。目前中国央行并未发布损益表。你认为对冲是否会造成中国央行亏损？ 

　　张斌：尽管不能从财务上的损益角度评价货币当局的政策，但至少也应该让公众知道这项公共政策的财务成本。可以发生亏损，但要有足够合理的理由。 

　　日报：从国际惯例来看，你认为，中国央行是否需要增加透明度，公开损益表？ 

　　张斌：应该增加透明度，说清楚投入了多少，多大程度地改善了公众利益，以及损益情况。 

　　日报：对冲成本如此巨大，央行应该取消外汇市场干预，允许人民币自由浮动；还是切断外汇储备增长与基础货币投放的关系，由财政发行类国债产品，设立外汇平准基金等等；或是其他建议？ 

　　黄益平：我的建议很清楚，就是央行停止干预外汇市场，但我也赞成后面的提法，即设立一个平准基金，保障外汇的相对稳定，但这个干预就是双向性的，而非简单地买。目的不是保持汇率低估，而是促进汇率相对稳定。 

　　张斌：取消外汇市场干预是终极办法，但切断外汇储备增长与基础货币投放的关系，也应该推进。 

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